光伏投资再思考：Yieldco模式真的适合中国吗？

目前，市面上流行的一种上市模式是：企业将在手的持有电站拿出，放入一个YieldCo（下称“YC”）的固定收益成长性公司中并做IPO，海外类似的企业已有10多家。YC是什么样的模式？为何诸多公司会追逐这一做法且单独拆分电站公司，其利弊又在哪里？

YC最初的发源地在美国。2013年7月，NRG Energy就推出了“NRG Yield”，后者含有光伏和其他常规发电资产。2014年7月，美国公司Sun Edison也向外界公布了TerraForm Power这个YC平台，受到6亿美元左右的资金追捧。

yieldco由于其可利用现有电站资产进行低成本融资从而实现连续开发的特征在海外能源市场，特别是新能源市场受到追捧，国内的诸多公司也在热烈地讨论和尝试试水这一块的内容。不过在拜读一系列的文献之后个人认为这种讨论不应当忽略市场背景和环境的差异。

这种差异可能一方面来自于资本市场的差异。很低的资金市场长期利率是其前：在这样的资本市场环境下，投资者缺乏回报稳定且可观的长期投资渠道，因此能源行业持续稳定的现金流成为了有效的长期投资替代渠道。但是投资者又不愿意承担项目开发阶段的高风险，因此yieldco只持有运营阶段能源项目的特别切中了这一资本市场需求。但是国内的利率市场目前情况较为复杂，和国外市场的长期低利率有所不同且波动较为频繁。

另外一方面也要考虑来自于政策层面的部分障碍。yieldco在北美市场的分红机制是采用可支配现金流直接向投资支付现金红利的模式，但是在目前的国内证券市场环境下，类似的分红形式可能在实际操作中比较难实现，因此也需要国家在配套政策方面予以支持。考虑到我国的资产证券化制度设计的进程，这个进程可能还需要耐心等待。

还有一方面是来自于电站资产的质量层面。海外的新能源电站开发过程相对透明，电站质量和稳定性也较为理想，因此投资者在投资时所主张的风险头寸（risk premium）并不高，所需的成本如楼上回答，大概在4%左右。于此同时，考虑到国内电站开发的不透明性以及缺乏标准化流程和评价标准，投资者（无论是机构投资者还是个人投资者）都会主张相应较高的风险头寸，融资方的实际成本在一段时间之内很难低于8%，而这样的成本相比于国内现有新能源电站的收益而言吸引力已经不强，再考虑到国内资本市场的增信要求，这样的手段在实际操作过程中可能难以帮助电站持有者大幅提高资金流转率。

“我们很欣喜地看到，国内的光伏电站运营商如协鑫和阿特斯都表示要尝试YieldCo，打造自己新的融资平台。这是一种积极和有益的探索”，郭剑寒同时强调，值得注意的是，我国的金融制度环境和光伏电站运营水平，与美国差异很大，因此中国移植美国的YieldCo模式将面临诸多挑战。下面我们就热门的问题看一看专家如何解读。

NO.1 为什么国内只有协鑫和阿特斯表示要尝试Yieldco？能否比较一下它们尝试的异同。

郭剑寒：要搭建一个yieldco并成功上市，对资产规模、管控能力、财务资源等都有一定要求，因此我们现在看到协鑫和阿特斯这两家业内领先企业公开表示拟进行相关尝试。yieldco对中国企业来讲处于探索阶段，可能更多企业想在有人吃过螃蟹之后再做追随，这样可能更安全。事实上，2014年华尔街最看好能搭建yieldco的中国企业是晶科，后来因为种种原因迄今未果。

NO.2 Yieldco模式能在国内大规模推广吗，在目前融资环境下YC有什么障碍？

郭剑寒：如果是目前常见的美国版yieldco模式，可能暂时还不具备在国内大规模推广的条件。问题主要有二：其一，国内缺乏ITC、资产加速折旧等财税优待政策；其二，国内目前还不允许双重股权结构的公司上市。此外，对yieldco而言，核心是现金流的长期稳定，这点对国内光伏电站而言，起产生持续现金流的可靠性，还尚待时间和数据积累来证实。

NO.3 Yieldco和SPI模式相比有什么特点或者优劣势？

郭剑寒：先说SPI的绿能宝。我们知道，绿能宝是用委托融资租赁的方式汇聚资金为光伏项目融资，虽然有融资租赁的牌照，但在本质上就是一款理财产品。在众筹相关法规出台前，这个其实是监管的灰色地带，存在一定法律风险。绿能宝的优势是能够汇集微量资金做事，但也决定了它的规模会受到一定限制（尤其是众筹法规出台后，对投资者适当性和单笔投资都有上限要求）。而且就这种形式本身来说，虽然目前绿能宝平台提供了符合一定条件后的流转机制，提升了流动性，但与上市公司股权相比，流动性还是差很多，而且这种流转机制本身也需要绿能宝平台储备一部分资金用于流动性支持，一定程度上也提升了资金成本。

再来看yieldco。对投资者而言，拥有的是一家上市公司的股权，除可获得稳定增长的股息外，还可随时通过交易进行转让，流动性更强。而对企业而言，通过yieldco募集的资金量也会大很多（通常多为数亿美元），也更有章可循。但劣势是，上市本身有一定成本（如顾问费等），而且需要承担一定信息披露义务，对企业也是一种负担。

NO.4 您对于Sunedison在金砖国家收购光伏电站为其美国公司做Yieldco业务怎么看？

郭剑寒：SunEdison这次是对整个新兴市场的布局，可能不仅局限在金砖国家，还包括智利、乌拉圭、秘鲁等一些拉美国家，资产范围也包括光伏、风能和水电等多个类型。我理解，从大的战略来看，这是SunEdison看好未来新兴市场的能源消费潜力而进行的抢先布局，所以打造了一个聚焦新兴市场的yieldco，TerraForm Global，并且宣称主要会聚焦在亚洲和非洲。

当然，新兴市场的风险也会大很多，SunEdison图什么？首先，这些项目的质量和未来现金流应该都有一定保障，比如他家在南非的项目就和Eskom签了长达20年的PPA。其次，可能一开始冒一点风险，赌个先发优势。最后，yieldco上市融资时，卖个好价钱很重要，其实美国市场也没那么理性，照样讲概念，新兴市场这种高成长性、巨大潜力的故事，投资人比较愿意听，有利于估值提升。

虽然YieldCo在功能上对其自身及母公司各有妙用，能够实现二者的双赢局面。对专注低风险运营资产的YieldCo自身而言，可以在为投资者提供长期稳定收益的同时实现低成本融资；对聚焦项目开发的母公司来说，资产转让所获资金能够加速新项目开发进程，降低项目开发建设风险，提高资本运用效率，保障YieldCo项目补充机制的有效性。在此专业分工与风险分隔机制下，YieldCo的资本市场融资能力和母公司的项目开发运维能力都会得到稳步提升，“项目开发—融资收购—项目运维—稳定分红—项目开发—融资收购—业绩增长—分红增加”的良性循环也得以成型。

但是光伏项目要融资，自身过硬是关键。特别对yieldco这样一种以低风险运营阶段资产产生的长期、稳定现金流为核心的融资方式，这点更重要。如果没有质量过硬的电站，一切都是空中楼阁。在不能改变外部政策环境之前，光伏业者先把这个做好可能比抱怨更实在。所以，我认同您的观点，如果国内资产质量不足以支撑投资者对稳定现金流的要求和信任，我认为应该无法单单凭借yieldco这种模式就能够成功低成本融资。